图1：2017年1月至9月的黄金价格（伦敦下午定盘价）。
在这令人印象深刻的上涨背后的原因是什么？受欢迎的故事说，对朝鲜的担忧引发了黄金价格的反弹。事实上，例如，虽然朝鲜在九月倒数第二个星期发出新的威胁并发射了另一枚导弹，黄金价格仍旧回落。
而且，重要的是，尽管地缘政治风险有所升高，但全球风险资产市场仍然基本没有受到影响，市场担忧的程度仍然很低。8月上半月CBOE波动指数和信用利差均有所上涨，但风险回报率很快回到非常低的水平，如下图所示。
图2：在过去十二个月里CBOE波动指数（绿线，右轴）反映的市场波动率和美银美林美国高收益债券/国债期权调整后的利差BofA反映的信用利差（红线，左轴，百分比）。
这意味着在分析期间与宏观经济而不是地缘政治有关的其他因素对黄金的影响更大。特别是美国的实际利率和美元是影响黄金价格的最重要的根本因素。事实上，下图中的黄金价格看起来像是反映实际利率走势的镜像。
图3：过去12个月黄金价格（黄线，左轴，伦敦下午定盘价）和实际利率（红线，右轴，10年期国债通货膨胀指数安全收益率，百分比）。
7月和8月份实际利率的下降主要是由于美联储主席耶伦在国会前温和的半年期证词和通货膨胀放缓之后，对12月美联储加息的市场预期下降。市场对12月以前利率至少上升25个基点的预期，从7月初的62.3％大幅下滑至9月初的31％。黄金价格随之上涨。但从那时起，市场的预期上升，到月底时达到80％以上，黄金价格回落。12月份美联储会议的目标利率概率与黄金价格之间的负相关性如下图所示。
图4：黄金价格（黄线，左轴，伦敦下午定盘价）和市场概率，在12月美联储会议前联邦基金利率的目标将高于100-125个基点（红线，右轴）。
如下图所示，今年第三季度美元与黄金之间的关系也似乎是镜像反映（尽管七月初两者曾同时上涨）。
图5：2016年9月至2017年9月黄金价格（黄线，左轴，伦敦下午定盘价）和美元指数（红线，右轴，主要货币的贸易加权指数）。
其实美元的崩盘近来是主要的宏观经济主题。今年的美元一度下滑，最初看起来像是在夏季的调整变成了大屠杀。重要的是，美元最近下滑是由于一些地缘政治的担忧（如朝鲜半岛的危机），而过去它通常会在全球不确定的时期受益。这可能表明美元的牛市可能已经结束，实际上这与美元的7-9周期的长期格局一致。然而，也可能意味着还有其他因素使得美元下滑（例如，关于价格较低的自我反馈的预言 - 美元长期下跌，因此每个人都不断出售它，似乎再也不会恢复）。不用说，对取消债务上限的担心，怀疑特朗普政府是否会在不久的将来实现其任何立法承诺，都不能帮助美元。
话虽如此，短期前景看起来更为明显。在9月份的联邦公开市场委员会会议之前，我们写道：“鉴于目前的投机多头头寸，黄金似乎超买（美元超卖），所以近期可能会出现调整，特别是如果美联储停留在正如我们所相信的那样，实行紧缩的路线。”这正是发生的事情。尽管近期FOMC会议之后黄金价格的下跌排除了黄金超买状态的一大部分，但仍有进一步下滑空间，至少直到美联储发出温和信号。
